发布研究报告称，招商证券增长 维持（06969）“强烈推荐-A”评级，维持外市作为以出口为主的思摩电子雾化设备全球领先生产商，短期一次性小烟有望贡献增量，尔国长期雾化平台（含CBD/THC、际强荐评级海劲医疗健康、烈推美容等）搭建不断抬高自身成长天花板，韧性行业悲观情绪下大幅回调后长期投资价值突显，或强预计2022-24年归母净利为45.3/60.7/74.8亿元，招商证券增长同比降14%/34%/23%，维持外市3月31日股价对应22年PE为19X。思摩

事件：公司发布2021年全年业绩公告，尔国期内实现营收137.55亿元人民币，际强荐评级海劲同比增长37.4%，烈推实现经调整净利润54.43亿元人民币，韧性同比增长39.8%；其中21H2实现营收68.02亿元人民币，同比增长11%，实现经调整净利润24.67亿元人民币，同比下降4.6%；21Q4实现经调整净利润12.19亿元人民币，同比下降14.5%。

招商证券主要观点如下：

雾化龙头市场份额稳步提升，自有品牌APV 21H2增长亮眼。

2021年公司继续保持为全球最大的电子雾化设备制造商，其市场份额自2020年的约18.9%上升至2021年约22.8%。分业务板块看，公司21年ToB业务实现收入125.9亿元，同比增长37.4%，收入占比92%，保持稳定；ToC业务实现收入11.6亿元，同比增长37.1%，收入占比8%，其中21H2同增55%，主因公司打造差异化产品并积极开拓市场。

①海外市场：21年公司出口收入90.8亿元（YoY+16%），占收入总额比重下降至66.0%，21H2预计同增11%，较上半年增速放缓，预计与其中美国市场销售H2有所下滑有关，预计主因一次性小烟冲击及非核心大客户受疫情与PMTA审核等影响增长相对乏力，但同时欧洲市场取得高速增长值得关注，公司核心大客户英美烟草旗下Vuse产品增长强劲，21年第一大客户贡献收入47.2亿元（YoY+36%），展望未来，在美国市场预计加强对合成尼古丁监管，一次性烟受影响的情况下公司换弹产品有望受益，此外，公司预计在非美海外地区借技术及制造优势强势切入一次性烟市场，较大的市场容量预计将为公司贡献可观的增量收入；

②国内市场：公司21年内销实现收入46.7亿元（YoY+112%），占总收入比重为34%，上半年在国内疫情基本受控叠加品牌渠道扩张的趋势下实现400%+的高速增长，21H2在监管及基数影响下明显放缓，展望未来，国内监管新规下非烟草口味禁售预计短期将对行业总需求产生一定冲击，但考虑到尼古丁成瘾性及国内烟草混合口味调香能力的提升亦无须过度悲观，中长期看控烟减害大趋势下渗透率提升的大逻辑并未改变，后续行业仍有望回归稳健增长，公司作为全球龙头在国内市场竞争力强劲。

毛利率有望保持相对较高水平，加大研发力度夯实核心竞争力。

公司21年全年毛利率为53.6%，同比上涨约1pcts，21H2略有下滑，综合考虑未来公司产品收入结构变化及自动化能力（21年公司最新一代自动化产线投产，实现全生产线自动化，单线生产效率达7200个标准雾化器且产品一致性进一步提高）提升空间，毛利率仍有望保持相对较高水平；21年公司研发费用率为4.9%（YoY+1pct），主因公司继续加强研发，21年在全球范围内新增专利申请数量1187件，其中发明专利605件，22年公司预计继续加强研发开支，计划在海内外增加不少于5个基础研究院，继续加强对新型材料、创新雾化技术以及雾化医疗产品等领域的研究，并不断优化供应链，提升生产自动化、智能化水平。

公司一直以来秉持研发为基的企业基因，才打造出不断引领行业技术变革的能力，今年年初推出的新一代超薄电子雾化器产品解决方案-FeelmAir亦再次证明了这一点。该行认为行业仍为产品驱动型的行业，研发投入的加码虽然会带来利润率的波动，但却是夯实公司长期竞争力不可或缺的一环。

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