中信明明：国常会后 如何看待市场的五大关切？

明明债券研究团队

核心观点

国务院总理李克强4月13日主持召开国务院常务会议。中信会议指出，明明适时运用降准等货币政策工具，国常进一步加大金融对实体经济特别是后何受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，待市大关向实体经济合理让利，中信降低综合融资成本。明明结合当前市场情况，国常我们认为降准短期内或将落地，后何同时不排除“双降”的待市大关可能。除了货币财政外，中信我们还将对近期市场关切的明明经济基本面、房地产、国常中美利差和通胀问题进行分析与展望。后何

如何看待货币政策与财政政策走向。待市大关本次国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”，参考以往经验，我们认为降准很有可能在近期落地，明后两天中国人民银行或将宣布降准安排，同时不排除降息可能。货币政策宽松空间仍存。一方面是内外部不确定性都增强，需要货币政策主动应对；另一方面是宽信用和降成本仍将是年内货币政策的最主要目标，预计操作排序是降准-存款利率改革和调整-降息。积极的财政政策要提质增效，赤字率和赤字规模下降但财政刺激力度不减。金融机构上缴利润，减税和增支同步，政府性基金预算支出增加，政府投资撬动作用显现。基建发力在路上，水利、电力投资是亮点，交通、城市管网建设有望提速。

如何看待疫情冲击下经济增长和宽信用进程。新一轮疫情成为影响GDP的主要变量，对经济的冲击可能仅次于2020年一二季度。本轮疫情对东南沿海的经济重镇冲击较大。3-4月受到疫情冲击较大的省及直辖市在全国GDP中的比重超过40%。对一季度GDP的拖累或在1个百分点左右，更大的挑战是二季度，取决于何时能够大致“清零”。展望全年经济，GDP增速预计在“5.5%左右”，略微偏“左”也可接受，需要正视超预期的疫情冲击和俄乌冲突对中国经济的影响并果断应对。

如何看待房地产市场发展。今年春节过后，因城施策的需求端松绑陆续涌现，二季度商品房销售或将见底回升，但反弹的幅度或将明显弱于过去几轮。全年地产投资或许都是磨底的过程，这一轮地产投资反弹的难度更大，幅度会更小。但地产股投资机会仍存，地产债市场已经开始修复，2022年以来，债券违约与展期对境内房企债券利差产生的冲击已大为缓和，当前地产债券正处于筑底阶段。

如何看待中美利差和汇率。此次中美利差倒挂是中美经济周期、通胀周期产生较大分化的必然结果。预计中美利差缩窄趋势将持续，中美利差倒挂或将持续一段时间。中美利差并非主导人民币汇率的因素，对人民币汇率的扰动更多停留于情绪层面，中美利差倒挂可能引发市场对人民币的贬值预期，未来稳定人民币预期仍是关键。中美利差收窄甚至阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘，接受短期的利差倒挂，抓紧窗口期持续发力以换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。

如何看待国内和全球通胀。“猪油共振”预计推动通胀读数，但全年超过通胀目标风险不大。俄乌冲突带来海外通胀风险，尤其是欧洲国家能源价格和价格仍然存在较大压力。对国内而言，国际油价高位存在输入性通胀风险，但是不改PPI同比下行趋势；我国农产品自给率较高，国际农产品价格对CPI的影响较小；“猪油共振”预计推动通胀读数，但全年CPI同比超过3%通胀目标风险不大。

大类资产配置展望：股票：权益资产所面临多重的压力逐渐缓解，市场企稳在即。企稳后，预计基本面的缓步改善将驱动权益市场行情，当下的“磨底”阶段正是布局的良好时机。债券：为缓解经济下行压力，货币政策仍有宽松的必要和空间，预计2.85%仍是10年期国债收益率的顶部。美联储宣布加息后，中美利差已经出现倒挂，但预计倒挂并不会改变我国货币政策宽松的趋势。商品：疫情缓解后，螺纹钢等黑色金属可能存在做多机会，而通胀和国际制裁造成的避险情绪可能推动黄金价格上涨。

风险因素：国内疫情不确定性上升，房企信用风险扩散，宏观经济增速不及预期，政策调控力度不及预期。

正文

国务院总理李克强4月13日主持召开国务院常务会议。会议指出，适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。结合当前市场情况，我们认为降准短期内或将落地，同时不排除“双降”的可能。除了货币财政外，我们还将对近期市场关切的经济基本面、房地产、中美利差和通胀问题进行分析与展望。

如何看待货币与财政政策走向 

国常会释放重要信号

本次国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”，我们认为降准很有可能在近期落地。我们在4月6日发布的《债市启明系列20220406—4月债市展望：政策和利率的关系是什么？》提出，“货币政策都要采取宽松操作。我们始终认为货币政策存在进一步宽松的空间，降准降息均有可能。”在宽信用和降成本目标下，货币政策方向仍然是宽松的，而降准、降息、存款利率改革和调整都在“及时动用储备工具”的货币政策工具箱中，预计操作排序是降准-存款利率改革和调整-降息。4月13日国常会会议内容再次释放降准信号，参考以往经验，我们认为降准很有可能在近期落地，明后两天中国人民银行或将宣布降准安排。

会议提出进一步促进消费、拉动出口，政策核心在于刺激需求侧，后续货币财政等多项政策工具可期。会议指出，消费对经济有持久拉动力，事关保障改善民生，要稳定当前消费，释放消费潜力。第一，在疫情冲击当下，特困行业纾困政策应当落实到位，做好基本消费品保供稳价，保障物流畅通。第二，会议提及的“智慧+”消费可能是产业数字化的重要应用方向，医疗健康、养老、托育等板块支持社会力量补服务供给短板。第三，鼓励汽车、家电等大宗消费，控制汽车限购，支持新能源汽车消费，有利于促进汽车及其后端等大宗消费。第四，引导商贸流通企业、电商平台等向农村延伸，推动品牌品质消费进农村，丰富农村优质消费供给，释放农村消费潜力，促进消费品市场城乡结构优化。出口方面，为促进外贸平稳发展，要更好发挥出口退税政策效用，优化外贸营商环境，包括：对加工贸易企业在实行出口产品征退税率一致政策后应退未退的税额，允许转入进项税额抵扣增值税；加快退税进度；提高出口货物退运通关效率。可以看出，当前政策核心在于对需求端的刺激，在出口、消费、投资三驾马车中，进一步释放潜能，后续货币政策和财政政策还将继续发力。

需要注意的是，货币政策的宽松窗口期仍未结束，即便降准落地，也并非债市利多出尽，后续仍可期待多种货币政策工具发力稳增长。当前疫情形势严峻，对经济产生较大冲击。除此以外，俄乌冲突和美联储加息也会对国内经济恢复进程造成一定的扰动。实体融资需求不足，企业对于生产投资的积极性不高，因此，货币政策还需继续加大对实体经济的支持，更好发挥总量与结构双重功能。即便近期降准落地，也并非代表货币宽松周期结束，后续仍需多重工具为经济复苏保驾护航，例如，可能通过改革和调整存款基准利率，压缩存款基准利率加点幅度和调整存款利率报价的加减点结构，起到降低银行负债成本的效果；此外，也不排除近期仍有降息的可能。

货币政策还将继续宽松

随着3月份后货币政策宽松预期屡屡落空，市场对货币政策的预期显得有些分化紊乱，对美联储加息和中美利率倒挂的担心有所加强；也有不少人认为货币政策对疫情相关的问题效果有限，加之前期已经两次降准、一次降息，货币政策可能会进入观察期。我们认为以上这些悲观预期，归根结底还是需要对货币政策的主要目标以及宏观政策协同发力进行理解。

内外平衡问题仍然扰动市场对货币政策的预期。今年以来中美货币政策分化错位已经被有较为充分的预期，而中国央行面临的内外平衡问题来回扰动市场预期。1月份央行意外降息强化了货币政策“以我为主”的认识，但是在3月份美联储首次加息窗口期国内货币政策保持静默操作以及4月份较多期限的中美利率倒挂进一步强化了市场对外部货币政策收紧对国内货币政策制约的担忧。从历史上看，虽然中美货币政策分化并不鲜见，但是并未出现美联储加息而国内降息的现象；而中美10年期国债利率倒挂也是2010年下半年以来首次出现，不免引发市场的担忧。

“以我为主”的政策基调不会动摇。首先，政策层面对稳增长目标诉求进一步强化，对货币政策的部署也更加主动。从2021年底的中央经济工作会议到2022年3月政府工作报告，都在明确当前宏观经济面临内部三重压力和外部不确定性，聚焦于稳增长、保就业等宏观目标；3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议要求切实振作一季度经济，货币政策要主动应对；3月30日一季度货币政策委员会例会强调“坚持以经济建设为中心”，从“主动有为”到“主动应对”，货币政策将以更加主动的姿态来“提振信心，为实体经济提供更有利支持，稳定宏观经济大盘”；4月6日国常会支出，要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。其次，市场担忧中美利差收窄阶段进一步的货币宽松可能导致人民币汇率的快速贬值，而从上几轮稳增长和中美货币政策分化的历史看，即便人民币汇率弹性加大也不会明显阻碍货币政策“以我为主”的操作。

内外部不确定性都增强，需要货币政策主动应对。内需不足是当前我国经济发展面临的最大问题，包括企业中长期信贷和居民房贷需求均弱、房地产行业仍处于下行趋势中、小微企业PMI持续下滑、居民收入增速恢复缓慢等。除此之外，本轮疫情冲击的影响面不断扩大，确诊规模超过以往历次扰动。从疫情的分布来看，占GDP比重较大的省份、城市均出现确诊，不少地区的疫情防控措施均有升级，4月份经济增速下行的压力恐怕仍将有所加大。此外，美联储加息周期以及地缘政治冲突，全球经济滑入衰退的风险在加大，出口的拉动效应或有所减弱。内外部不确定性都有所增强，货币政策需要主动应对，不该投鼠忌器。

更细化地看，宽信用和降成本仍将是年内货币政策的最主要目标。货币政策的操作目标和中介目标离不开金融市场和金融机构，而以信贷规模增长为目标的宽信用是稳增长的核心，政府工作报告明确提出“扩大新增贷款规模”。除此之外，要促进宽信用，除了要补充银行资本、维持银行间流动性合理充裕之外，降低银行负债成本并引导金融机构降低企业融资成本也是促进融资需求的方式。政府工作报告也提出要“让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降”；一季度货币政策委员会例会提出着力稳定银行负债成本。历史上，降成本意图明确的年份均有降准降息操作，贷款利率也多有下行。

疏通货币政策传导机制并不削弱货币政策主动操作。如果说货币政策对于疫情造成的供应链等问题效果有限，但这并不意味着货币政策无用武之地，一方面是需要配合财政政策、产业政策等形成合力，为宏观政策更好落地实施和经济修复创造适宜的货币金融环境；另一方面是降成本和疏通货币政策传导机制仍然需要央行行动。今年政府工作报告再次提及疏通货币政策传导机制，这本是宽信用和稳增长的应有之义。以2018年~2019年稳增长周期为例，货币政策聚焦在促进信用扩张和降成本目标上，专注于疏通货币政策传导机制这一中介目标，进而提出破解流动性、资本、利率三大约束的操作目标。

货币政策工具和时点选择。从降成本和疏通货币政策传导机制两个目标出发，降准降息政策仍然存在空间。从2018年~2019年货币政策实践看，遵循降准投放流动性→创设CBS支持银行补充资本金→LPR改革引导贷款利率下行→降息的路径，后续降准、下调MLF、存款利率报价机制改革等都存在一定的概率。在宽信用和降成本目标下，货币政策方向仍然是宽松的，而降准、降息、存款利率改革和调整都在“及时动用储备工具”的货币政策工具箱中，预计操作排序是降准-存款利率改革和调整-降息。在疫情的冲击下，预计二季度可能开展类似于2021年下半年的两次“常规降准操作”。对于降息，在稳增长和宽信用的坚定目标下，货币政策进一步宽松空间仍然存在，但降息操作可能需要等待更强的催化因素和更适宜的窗口——疫情初步控制后稳增长政策进一步发力；美联储加息周期前期保持谨慎应对，国内降息的适宜窗口期可等待美联储快速加息之后。此外，再贷款再贴现、专项再贷款等结构性货币政策或已在酝酿之中。

财政发力提速

赤字率和赤字规模下降但财政刺激力度不减。2022年全国一般公共预算支出267125亿元（含中央预备费500亿元），增长8.4%，增速比去年显著加快。虽然赤字率2.8%和赤字规模33700亿元较去年有所下降，但并不代表财政力度的减弱，因为今年调入及使用结转结余资金为2.33万亿，大幅高于去年实际调入的1.17万亿。超过1万亿的“实际赤字”增量和超出过去几年的财政支出增速足以说明财政的积极性。

金融机构上缴利润，减税和增支同步。为了弥补减税和增支的矛盾，特定国有金融机构和专营机构加大利润上缴，总计1.65万亿，其中人民银行依法向中央财政上缴结存利润超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。1.65万亿中的9000亿被调入一般公共预算使用。减税降费方面，全年的减税降费预期目标再次上升到2.5万亿，其中1.5万亿留抵退税，中央多次敦促加快返还企业。在支出结构方面，在经济下行压力较大的时期，财政支出弹性比较大的往往是以就业和社会保障等为代表的民生支出。

政府性基金预算支出提高，基建发力提振经济

政府性基金预算支出增加，基建发力提振经济箭在弦上。2022年政府性基金预算支出较2021年决算增加25330亿元，增幅较大，去年这一差额仅为13267亿元，显示政府宽财政的决心。

专项债发行节奏加快，政府投资撬动作用显现。去年底财政部已经提前下达了今年1.46万亿元新增专项债额度，据财政部副部长许宏才12日在国务院政策例行吹风会上介绍，用于项目建设的专项债券额度已全部下达，财政部将持续加大对地方的指导力度，确保9月底前完成今年下达的专项债券额度发行工作。

基建发力在路上，水利、电力投资是亮点，交通、城市管网建设有望提速。1-2月基建投资同比增长8.6%，基建投资（不含电力）同比增长8.1%。其中水利投资大幅增长22.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长11.7%。预计今年财政部将围绕国家重大战略部署，加快推进交通、能源、水利等领域项目建设，基建发力将更加向二三季度集中。我们预计上半年基建投资增速可达10%。

财政政策靠前发力稳定宏观经济基本盘。随着疫情冲击和俄乌冲突对全球市场的扰动给中国经济平稳运行带来许多不确定性和挑战。财政政策靠前发力，通过增加支出和投资来拉动有效需求的诉求也越来越迫切。4月7日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开专家和企业家座谈会，指出政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，同时研究准备新的预案。

如何看待疫情冲击下经济增长和宽信用进程

疫情形式严峻

新一轮疫情成为影响GDP的主要变量，对经济的冲击可能仅次于2020年一二季度。自从新冠肺炎病毒的奥密克戎变种出现以来，国内疫情始终呈现散点频发的状态，直到3月其影响面开始快速扩大，4月在上海市大规模爆发。每日新增的本土确诊病例和无症状感染者峰值已经超过2.5万例，以上海和吉林疫情最为严重，上海周边的江苏和浙江疫情防控压力也开始显著增加。上海市采取了较为严厉的封控措施，不少其他省份和城市也采取了限制或禁止人员跨省、跨地区流动的措施。这些封控措施的整体强度显著超过2020年下半年以来的历轮疫情扰动。

本轮疫情对东南沿海的经济重镇冲击较大。从3月以来现有确诊病例的分布中可以清晰的看到，除了吉林以外，疫情压力主要集中在中国东部沿海的上海、浙江、江苏、山东和福建。上述各地区在3、4月份均大幅加强了疫情防控措施。据报道，苏州张家港市、昆山市、太仓市多个区、镇采取静态管理，徐州、宿迁也曾先后停止包括中心城区在内的一些区域的一切非必要流动。4月12日上午，浙江省疫情防控指挥部召开专题会议，省长、省新型冠状病毒肺炎疫情防控工作领导小组组长王浩强调了疫情防控的7大重点，要求进一步强化排查和管控。

3-4月受到疫情冲击较大的省及直辖市在全国GDP中的比重超过40%。

对GDP影响几何

参考武汉封城对GDP的影响：2020年新冠肺炎疫情爆发后，武汉市在一季度大致有5/6的时间处于封城状态。在这期间，一季度GDP同比下降40.5%，三次产业GDP几乎无差别下降，其中一、三产业降幅稍小，而第二产业下降45.4%。按照封城天数大致推算，封城期间武汉市GDP的降幅在50%左右。

疫情对GDP的负面冲击难以准确估计，对一季度GDP的拖累或在1个百分点左右。从经济结构上来看，疫情严格防控对上海经济的冲击力可能略大于武汉，但落在一季度的大面积防控措施只发生在3月最后十天左右的时间。根据防控时间和GDP占比进行大致估算，上海和吉林的区域GDP对全国一季度GDP增速的拖累将略低于0.5%。但是，如果考虑到其他东南沿海省份的疫情状况和管控措施的加强，3月疫情对经济的拖累会更大。例如，我们注意到3月出口数据当中，高新技术产品出口增速由10%以上大幅降至-2.5%，很大程度上反映了江苏和浙江的工业经济受到了一定抑制。

更大的挑战是二季度，取决于何时能够大致“清零”。上海疫情的大规模爆发使各地不同程度的加强了疫情管控措施，直到4月中旬疫情的发展还未出现明确的拐点，4月疫情对全国经济的冲击大概率超过3月。一季度GDP尚有1-2月高景气的经济支撑，二季度经济数据则面临更大的压力。即便5月各地能够实现大致“清零”，参考第一轮疫情冲击的经验，5、6月份经济也很难“报复式”反弹，进入渐进修复期的概率较大。

全年经济展望

预计“5.5%左右”，略微偏“左”一些并非不可接受。通过对历年经济增长目标和对国内经济的展望的梳理，从GDP增速目标和当年实际结果的对比来看：如果当年GDP增速目标为一个点位“左右”，最终的GDP增速结果往往在目标点位±0.2%的范围内。例如2014年7.5%左右的经济增长目标，最终实现7.4%的经济增速；2015年7%左右的经济增长目标，最终实现6.9%的经济增速。

超预期的疫情冲击和俄乌冲突对中国经济的影响需要正视也需要果断应对。4月11日，国务院总理李克强在江西主持召开部分地方政府主要负责人座谈会时讲到：“既要看到我国经济总体运行在合理区间、拥有很强韧性，坚定信心，又要高度警惕国际国内环境一些超预期变化、经济下行压力进一步加大，正视和果断应对新挑战”。

宽信用进程仍面临阻力

3月的金融数据总量较好，结构欠佳，显示宽信用进程依然面临一定的阻力。从3月信贷数据来看，企业短贷和票据冲量的特征明显，在企业融资需求不足的背景下，成为银行信贷投放达标的重要工具。但居民贷款和企业中长贷表现依然较弱，特别是疫情影响下，居民收入就业压力加大，加杠杆意愿下降，使得住房销售和按揭需求恢复缓慢；企业方面，3月国内疫情多发，包含深圳、上海等重要城市采取了严格的防疫措施，企业的生产开工投资计划可能被打断。考虑到上述城市经济体量较大，对银行信贷投放也会造成较大的负面影响。

当前稳增长的政策部署已经展开，“宽信用”开始兑现，但恢复节奏依然不稳定，未来金融数据改善的可持续性仍存在不确定性。考虑到近期局部疫情反复冲击的影响，不少地区的疫情防控措施均有升级，经济增速下行压力加大，金融数据难言企稳。4月6日召开的国务院常务会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。我们认为后续货币政策宽松仍有必要。我们认为，政策发力之下“宽信用”会有所显现，但社融同比增速年内可能仍难以突破11%。

如何看待房地产市场发展

今年春节过后，因城施策的需求端松绑陆续涌现。从2月14日第一财经报道山东省菏泽市下调了个人住房贷款首付款比例，再到六大银行下调广州房贷利率的LPR加点，二三四线楼市放松在3月如雨后春笋般出现。诸如郑州、苏州、南京、武汉等二线城市加入了楼市放松的队伍，其中以郑州房地产的力度最大，包括五大项内容，共十九条新政，对改善型住房需求，取消了认房又认贷的政策，降低首付比例和贷款利率。根据贝壳研究院的数据，今年 3 月百城首套房、二套房贷利率分别为 5.34%、5.60%，环比分别下行 13bps和15bps，自 2021 年 10 月见顶以来已经连续 5 个月下降，累计降幅均超40bps。房地产政策的利好仍在持续兑现的途中。

地产销售或将回暖但预计幅度有限

参考过去几轮地产周期，各城市陆续放松地产政策后，销售的回暖并不遥远。

2014-2015年：回顾2014-2015年的那一轮地产政策放松周期，从2014年年中开始，除一线城市以外，各城市开始陆续放松限购、限贷政策。2014年7月住建部部长陈政高提出要“千方百计的消化库存”，当年9月和次年3月分别出台的“9.30新政”和“3.30新政”也进一步加强了宏观层面的松绑。商品房销售增速在2014年三季度见底，2015年二季度开始快速回升。

2020年：2020年房地产销售的大幅下降主要缘于年初的疫情冲击，售楼处关门，当然从2019年二季度开始，地产的融资政策已经开始收紧，对于地产周期也有一定的弱化。为了使经济和房地产行业尽快从疫情冲击中恢复，各地对于房地产的态度都颇为友好，再加上大规模的货币宽松以及跟随国际上房价上涨的浪潮，2020年下半年跟随疫情防控形势的显著好转，地产销售猛烈反弹。

这一轮地产销售复苏或在疫情冲击过后，二季度商品房销售或将见底回升。3月的疫情冲击以及部分城市的封城措施似乎让商品房市场重回2020年。从30大中城市的商品房成交面积来看，3月的成交量与2020年同期非常接近，而一线城市则更加明显地进入了“疫情防控”模式，深圳和上海的社交隔离措施使得一线城市政策的商品房成交“砸坑”。疫情作为超预期的事件冲击，大概率确认了这一轮销售的底部。一旦主要城市疫情形势好转，逐渐解除隔离措施，受到货币宽松和各地政策放松提振的购房需求也会开始逐渐释放。

这一轮商品房销售反弹的幅度，或将明显弱于过去几轮。2020年以前的两轮地产周期反弹，商品房销售额季度增速的高点都在50%以上，而上一轮2020-2021年的高点为27%（2021年使用两年平均增速剔除基数效应）。这一轮商品房销售反弹的幅度可能会更弱，其中最核心的因素就是增量资金越来越少。第一，棚改货币化退潮，国开行PSL净偿还。第二，二线及以下城市的地产松绑还会陆续出现，但一线城市政策难以放松。第三，居民收入增速下降，杠杆率上升，投资能力和意愿均有所下降。

地产投资或仍将磨底

从上几轮周期的经验来看，从商品房销售回暖到房地产开发环节的回暖有三个季度左右的时间间隔。从逻辑上讲，销售底意味着房企预期好转和销售开始回款，也意味着房企信用底的出现（2015年地产债利差顶与地产销售底大致对应），但并不会马上体现到房企的资产负债表。从过去两轮的历史经验来看，销售反弹三个季度左右之后，房屋新开工面积和房企拿地增速才开始实质性反弹。2020年是一个特例，疫情冲击使各种经济指标的周期都高度重合。从商品房销售和房地产开发投资的领先滞后关系中亦可以得到相似的结论。从这种领先滞后关系来看，全年地产投资或许都是磨底的过程。

这一轮地产投资反弹的难度更大，幅度会更小。首先，房住不炒的大基调没有变，这一轮民营地产企业现金流和信用崩塌的导火索——三道红线和各地住建部的预售资金监管没有放松。政策的发力点开始向保障性租赁住房倾斜，而大部分保障性租赁住房建设投资不会被计入房地产企业的开发投资。其次，这一轮的地产信用冲击更为严重，头部企业的接连违约使地产信用环境修复的难度大幅增加。再次，不同能级楼市是明显分化的，棚改货币化和PSL难以重出江湖，有限的开发能力使资源向高线城市集中，高线城市的政策优惠会挤压低线城市的投资需求。

地产股投资机会仍存

地产股对于政策高度敏感，经济基本面和地产销售都可以作为领先指标。历史上看，地产股对于地产政策的变化高度敏感，地产股的底大多出现在政策底而非地产基本面的底部。3月中旬以来房地产板块的大幅上涨，包含了各个城市陆续松绑的房地产政策对市场情绪的提振，也包含了市场在经济下行压力增大的情况下对房地产政策进一步放松的期待。除此之外，在疫情冲击加大的背景下，地产股确定性更强，存量资金也开始向地产板块转移。因此，只要经济下行压力没有实质性缓解，或者地产销售没有确认见底，地产的松绑政策就会持续出台，那么地产股就仍然有上涨空间。

地产债市场已开始修复

市场已消化恒大事件的利空因素。至2022年3月末，3年期AAA地产债利差为44.59bps，AA+地产债利差为78.97bps，AA-地产债利差为482.80bps。整体上来看，地产债券利差较2021年末略有收敛，各评级地产债利差已从10和11月的流动性风险事件中修复，在15bps的区间内震荡，市场已消化恒大事件的利空因素。

利差下行已包含销售回暖预期，不排除二次冲击的可能性。目前1、2月房地产销售仍处于筑底阶段，但房产债券利差并未显著走阔。虽然2月商品房销售面积数据同比大幅下跌，但并未对地产债造成冲击，利差反而下行。主要原因为郑州发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，放松“认房认贷”的限制，下调住房贷款利率，对地产债形成利好。2022年以来，在北京、上海、广州等一线城市房贷利率下调后，地产债利差共经历二轮调整，市场主要关注点为地方因城施策拉动商品房销售上行，此时利差的下行已包含销售和开工数据回暖的预期，但不排除二次冲击的可能性。

2022年以来，债券违约与展期对境内房企债券利差产生的冲击已大为缓和。截至2022年3月末，2022年境内房企债券共23只债券展期或实质性违约，房企美元债共14只债券展期或实质性违约，上述债券的发行主体均为恒大事件后的出险企业或出现舆情事件的企业，市场已经预期到债券违约的利空因素，因此房企债券利差并未出现大幅上行的冲击。

当前地产债券正处于筑底阶段。2022年以来，各地因城施策放松房地产需求端限制，预计未来会有更多大中城市通过下调贷款首付比例、放松限购措施、降低房贷利率、扩大潜在购房人群等措施刺激房地产消费。当前地产行业仍处于底部时期，各房企拿地意愿下降，“销售底”尚未出现，但开工和竣工间的剪刀差正在缩小，配合需求利好政策，我们认为未来房企周转率或将提升，回款速度增快。在定金及预收款和个人按揭贷款是房企主要资金来源的背景下，销售回款速度增加或将提升房企信用资质，改善资金流动性。目前地产债市场已由单边利空阶段转为多空博弈阶段，但未来能否走向利空出尽还需观察后续地产销售数据演绎情况，投资者可关注有利差空间的国企和存量龙头民企的入场机会。

如何看待中美利差和汇率

十年期中美利差出现2010年以来首次倒挂现象，目前中美利差处于历史低位。十年期中美利差于2022年4月11日出现倒挂，而两年期中美利差于今年3月末已开始倒挂。回顾历史，中美利差倒挂仅发生在2002-2004年、2005-2007年及2009年及其前后。当时中美利差波动较大主要是由中美货币政策跟随各自国内经济发展与通胀水平变动，除金融危机冲突共同影响两国经济以外，两国经济周期不太相同，因此当时货币政策相关性较小，并且2010年以前中国金融市场开放程度较低，国内债券利率受海外市场的影响有限，两国利率联动性较低，因此中美利差波动性较大，波动区间为-310个基点到127个基点，三次倒挂低点分别约为-310bps、-216bps、-98bps。此次中美利差时隔12年再次出现倒挂，且中美利差缩窄幅度较大，为2010年以来历史最大水平。目前中美利差处于30%的历史分位数水平（截止2022年4月12日），是2010年6月以来的最低水平。

虽然此次中美利差缩窄来势凶猛，但此次中美利差倒挂是中美经济周期、通胀周期产生较大分化的必然结果。美国经济主要面临“胀”的问题，“滞”的风险仍较低。美国经济为疫情后修复末期，仍保持偏强劲的增长，制造业PMI虽近期有所回落，但仍处于57%以上；但美国通胀却高烧不退，持续攀升至1981年以来最高水平。在此背景下，美联储货币政策的首要目标为抗通胀，紧缩步伐不断加快。而国内经济“滞”的问题较为严重，经济面临三重压力，叠加国内多个城市，包括主要经济城市出现疫情快速扩散的情况，我国经济今年下行压力进一步加大，制造业PMI回落至枯荣线以下；而国内通胀一直较为温和，CPI同比在1%左右波动，PPI同比自2021年11月已触顶回落，中国货币政策于2021年7月开始保持宽松的流动性环境。因此中美货币政策由于中美经济周期分化而渐行渐远，推动中美利差持续收窄至倒挂。

预计中美利差缩窄趋势将持续，中美利差倒挂或将持续一段时间。今年在国内经济稳增长目标以及货币政策以我为主的背景下，国内4月降准的可能性较大，通过LPR改革和调整存款利率降息可能是阻力较小的降息方式，上半年仍存在降准降息的可能性，中债利率低点或在2.6%-2.7%之间。而美债利率方面，随着5月美联储可能会加息50bps的同时开启较快节奏的缩表，美联储紧缩预计将推动美债利率继续上行，美债利率或震荡上行至3%左右，因此中美利差倒挂预计将持续一段时间。

但中美利差并非主导人民币汇率的因素，国际收支中经常项目和非储备性质的金融账户才是分析人民币汇率的关键。2015年12月-2016年3月以及2018年4月-2019年7月两个时期，中美经济周期错位导致中美货币政策周期出现分化，中美利差收窄，并伴随着人民币贬值。从国际收支角度分析，中美利差并不是人民币汇率的主导因素。具体来看：（1）2018-2019年，人民币的弱势主要是因为经常项目顺差的萎缩，同期非储备性质的金融账户并无明显的资本流出压力。因此，在该阶段，中美利差和人民币贬值之间并无之间的因果关系。（2）2015-2016年，人民币持续走贬的主要原因是同期非储备性质的金融账户出现大额逆差，表明资本持续净流出。据国家外汇管理局数据显示，2015年和2016年我国“经常项目”和“非储备性质的金融账户”双顺差格局被打破，其中非储备性质的金融账户转为逆差，规模分别达到4345亿美元和4161亿美元。

现阶段，“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”这一传导路径并不显著，中美利差收窄甚至倒挂对于人民币的影响程度有限。中美利差收窄主要从两个口径影响资本流动：（1）中美利差收窄一定程度上加速了企业偿还外债；（2）中美利差收窄导致了部分外资流出债市。站在当前时点，中美利差倒挂引发资本外流的压力有限。一方面，企业偿还外债的行为对于中美利差的敏感度在降低，虽然利差收窄仍会导致企业偿还债，但由此带来的外资流出影响或不及2015-2016年。另一方面，从人民币供需角度来看，来自证券投资的结汇需求仅占到整体需求的6%-8%，虽然今年2月和3月境外机构净分别减持我国债券803.45亿元和1125亿元（中债+上清所口径），但其对于人民币汇率的影响有限，无需过度担忧因外资股债投资的阶段性流出而带来的人民币贬值压力。总的来看，由于“资本外流”这一环节压力不大，当前中美利差收窄对于人民币的影响整体或较为有限，人民币在基础账户顺差（经常项目+直接投资账户）的支撑下难以出现持续性的单边走弱。

中美利差收窄对人民币汇率的扰动更多停留于情绪层面，从惯性思维上中美利差倒挂可能引发市场对人民币的贬值预期，未来稳定人民币预期仍是关键。从国际收支来看，中美利差收窄甚至倒挂并不会引发资本大量外流，但其难免从惯性思维上对人民币汇率形成贬值预期，从市场情绪层面对人民币汇率形成做空压力。因此，需要政策端适时引导人民币汇率双向波动的预期，避免市场对人民币形成过度的升值或贬值预期。预计未来人民币弹性将进一步增大，但换一个角度来看，在人民币预期稳定的情况下，人民币“弹”起来才能更好地发挥汇率在调节宏观经济和国际收支中自动稳定器的功能。

中美利差收窄甚至阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘，接受短期的利差倒挂，同时国内宏观政策抓紧窗口期持续发力，用短暂的时间窗口换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。我国的宏观政策仍然“以我为主”，关注目标仍在于国内的经济基本面，若仅因中美利差出现倒挂而在政策实施上畏手畏脚，则难免有本末倒置之嫌。国内宏观政策需要抓住短暂的窗口期，先发制人。只有当各项稳增长政策形成合力，并扭转当前经济下行的压力，才能最大程度降低利差倒挂的负面影响，并推动中美利差逐步回归常态。

如何看待国内和全球通胀

俄乌冲突下的通胀风险

俄乌冲突加剧全球能源价格上涨，后续仍然存在不确定性。世纪疫情以来全球大宗商品价格上涨较多，其中能源价格涨幅明显，背后既有供应链瓶颈的原因，也有经济修复后的需求扩张的原因。而2021年底以来能源价格再次大涨，尤其是2月份俄乌两国爆发冲突后，原油、天然气等商品价格进一步冲高，主要缘于俄罗斯的能源出口国地位以及欧美对俄罗斯的金融贸易制裁政策。4月8日，欧盟委员会声明称，欧盟通过了对俄罗斯的第五轮制裁方案，包括对俄罗斯煤炭实施禁运。随着俄乌冲突持续，欧美国家可能推出更多制裁措施。煤炭禁运之后原油禁运是否会成为欧盟下一个制裁手段仍未可知，但至此对俄罗斯原油供应的制裁限制已对全球原油供需格局造成较大影响。

原油供需缺口较大，油价压力仍存。总体上，俄罗斯原油产量约占全球原油供应的10%，原油出口量约为500万桶/日。3月制裁发生后，俄油对欧洲出口下降，同时对亚洲国家出口大幅上升，但无法完全对冲制裁造成的出口损失。目前市场对于俄罗斯原油和成品油出口损失的预期在250万桶每日左右，若后续欧盟参与对俄罗斯的石油禁运制裁，损失会进一步加大。另一方面，首先，OPEC仍然维持每月40万桶/日的增产幅度，而尼日利亚石油部长近日表示包括尼日利亚在内的诸多成员国目前处于产能峰值，OPEC没有闲置产能来加快增产；其次，若伊核协议达成，伊朗回归全球原油市场预计至多带来380万桶/日的产能，较目前增加130万桶/日；最后，能源转型背景下传统石化能源行业投资更加谨慎，目前美国本土的页岩油开采公司增产的能力和空间有限。地缘政治冲突导致的产能缺口之下，油价仍然承压，成为通胀风险的主要原因之一。

俄乌冲突对农产品生产和价格的影响。俄罗斯与乌克兰均为世界粮食出口大国，俄罗斯为世界第一大小麦出口国，去年全年小麦出口量占全球小麦出口份额17%，乌克兰去年全年出口小麦和玉米在全球占比约为12%和17%。俄乌冲突对于国际农产品市场供给的冲击主要体现在两方面，首先为战争的深度。乌克兰农业用地主要集中在中部与东部地区，而乌东地区正是战争爆发区域，因此预计地缘政治危机缓和之前，乌克兰本地农耕作业将无法正常推进。俄罗斯方面粮食供给因西方制裁而出口受阻，两国动荡局势共同造成全球粮食供给的下降。其次是战争的长度，乌克兰玉米出口时间段主要位于当年10月与次年5月之间，小麦出口时间主要位于当年8月与11月之间。俄乌冲突若演化为长时间的对抗，连带影响港口正常运输工作，将加剧全球粮食供应短缺问题。此外，俄罗斯是世界最重要化肥出口国，俄罗斯化肥出口遭到制约，可能加剧粮食成本、降低粮食产量。

俄乌冲突对欧盟影响较为直接，此前推动美国通胀创历史的因素逐渐消退。首先，纽联储2022年新推出的全球供应链压力指数（GSCPI）衡量的全球供应链的状况显示，按照目前趋势，2022年三季度全球供应将恢复疫情前状态，短期内消除供应链压力对于美国通货膨胀的影响。其次，美国劳动力成本上升情况可能随着需求冷却而有所缓解。再次，2022年后，美国财政进入后疫情时代，美国整体财政有所回缩。不仅薪资补贴政策开始退出，而且对于消费需求刺激，财政也将暂停发力。最后，为了控制40年来最严重的通货膨胀，美联储鹰派态度坚强硬，准备迅速通过加息来抑制通胀，紧缩政策会进一步压制需求。

长期来看，后疫情时代还需要关注产业链投资需求、能源转型，以及地缘政治危机。疫情爆发之前，全球经济颓势初显，投资需求不足之下低利率低通胀成为时代特征。中美贸易摩擦以及疫情爆发导致的供应链瓶颈，使得各国自建制造业产业链的需求提升，可能会带来长期的投资需求。此外，能源转型和碳中和路径安排可能会导致传统能源投资减少，推动能源价格上涨，成为推动通胀中枢上移的。最后，地缘政治问题的不确定性影响可能越来越持久和深远。

输入性通胀风险有多大？

首先，国际油价高位存在输入性通胀风险，但是不改PPI同比下行趋势。从PPI角度来看，原油相关的行业主要是油气开采业、石油加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业。从CPI的角度来看，原油相关的项目分别是交通工具用燃料和水电燃料，而3月总体均环比上涨。若俄乌地缘危机持续而原油供给紧张情况得不到改善，该部分项目将会持续促进通胀提升。全年油价假设80/100/120美元/桶，PPI同比在3%/4%/5%附近，下行趋势不变。

其次，中国农产品自给率较高，国际农产品价格对CPI的影响较小。经测算，我国主要的进口农产品中，玉米的进口依赖度为10.5%，大豆的进口依赖度为88.1%，棉花的进口依赖度为32.7%。总体上除了大豆，大部分农产品自给率都较为充足。进一步，中国谷物自给率超过95%，因而受俄乌局势影响最大的谷物类农产品涨价对中国的影响有限。

“猪油共振”预计推动通胀读数，但全年超过通胀目标风险不大。油价压力仍在，全年中枢预计难以出现明显下降，对CPI结构中部分消费品和水电燃气价格的影响会逐步显现。但是更为重要的是新一轮猪周期的来临。2021年2月是这一轮能繁母猪存栏同比触顶回落的拐点，从过往历史经验看，对应这一轮猪周期的终点和下一轮猪周期大概率在2022年二季度前后出现。而经历长期多轮的养殖亏损加速生猪出栏和母猪淘汰，可能推动新一轮猪周期的到来。结合过去三轮猪周期起点猪肉价格的涨幅，基于三种情景假设，预计2022年CPI同比整体前低后高，猪肉价格快速上涨可能带动CPI同比在下半年存在破3%风险，但全年CPI同比仍将处于2%附近。

大类资产配置展望

股票：权益资产所面临多重的压力逐渐缓解，市场企稳在即。开年以来，俄乌战争、基金理财产品赎回、疫情爆发和美联储加息等因素持续压制国内权益市场行情。目前，俄乌局势明显有所缓和，欧洲主要股市已反弹至开战前水平，预计权益市场中的恐慌情绪将逐渐消散，推动指数企稳后反弹。一季度，基金、理财产品的赎回潮也拖累了权益资产的表现，4月后，理财产品到期规模将逐渐下降，产品赎回对权益市场的压制也将逐步减弱。疫情方面，虽然大陆正面临20年二季度以来最大规模的疫情反复，但也出现了一些好转的迹象：吉林已实现社会面清零，上海也将实行分区分类差异化防控，尽快恢复经济活力。而虽然美联储可能还将进行多次加息，但市场将逐渐形成美债利率快速抬升的预期并进行交易，预计海外紧缩对国内股票的影响会逐渐减弱，在稳增长的大背景下，国内宏观经济情况才是影响权益市场表现的最重要因素。

经济恢复节奏企稳后，预计基本面的缓步改善将驱动权益市场行情，当下的“磨底”阶段正是布局的良好时机。4月7日，在经济形势专家和企业家座谈会上，李克强总理表示：“有些突发因素超出预期，对经济平稳运行带来更大不确定性和挑战。”为应对增长压力，预计有关部门将更加积极地出台相关政策，并推动企业盈利筑底回升，在基本面逐渐改善后，权益市场有望启动新一轮行情。建议重点关注与稳增长相关的地产、基建领域，如地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，以及“东数西算”领域内的数据中心和云基础设施。同时也可以关注基本面处于低位并可能修复的领域，如当前受成本压制和断供影响的智能汽车及零部件，与基本面预期处于低位的航空和酒店。

债券：为缓解经济下行压力，货币政策仍有宽松的必要和空间，预计2.85%仍是10年期国债收益率的顶部。我国经济面临着“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，地缘政治危机导致的大宗商品价格抬升和国内疫情的爆发等因素也干扰了我国经济的复苏。3月的经济数据反映出经济下行压力仍在加大，3月，制造业PMI为49.5%，回落至荣枯线以下，其中，小型企业PMI仅为46.6%，连续11个月低于50%，非制造业商务活动指数也仅为48.4%，处于收缩区间内。因此，尽管3月信贷数据有所反弹，但在经济形势明显好转前，货币政策仍有宽松的必要和空间。在4月6日召开的国常会上，李克强总理也强调了“灵活运用多种货币政策工具”“加大度实体经济的支持”，降息降准是有可能的，我们预计2.85%仍然是10年期国债收益率的顶部，短期内债券市场依旧存在做多的机会。

美联储宣布加息后，中美利差已经出现倒挂，但预计倒挂并不会改变我国货币政策宽松的趋势。加息周期开启后，美债收益率不断上行，在中美经济周期和货币政策明显分化的情况下， 4月11日，中美利差出现2010年以后的首次倒挂。不过，在基础账户顺差的支撑下，人民币汇率也保持相对稳定，同时，中美实际利率也存在较大差距。我国货币政策强调“以我为主”、“主动应对”，中美利差的倒挂对于货币政策的影响可能并不大。预计稳增长仍将是国内相关政策的首要目标，货币政策的宽松趋势不会改变。

风险因素

国内疫情不确定性上升，房企信用风险扩散，宏观经济增速不及预期，政策调控力度不及预期。

资金面市场回顾

2022年4月13日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-11.08bps、-5.78bps、-4.90bps、4.45bps和16.44bps至1.64%、1.92 %、1.89%、2.01%和2.20%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.08bps、-1.39bps、-1.45bp、-0.74bps至2.05%、2.39%、2.55%、2.76%。1月27日上证综指下跌0.82%至3，186.82，深证成指下跌1.60%至11568.17，创业板指下跌2.25%至2，466.84。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月13日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，今日100亿元逆回购和700亿元国库现金定存到期，当日实现流动性净回笼700亿元。 

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

4月13日转债市场，中证转债指数收于397.74点，日下跌0.37%，可转债指数收于1601.54点，日下跌2.19%，可转债预案指数收于1274.92点，日下跌2.05%；平均转债价格131.27元，平均平价为93.79元。当日，天合转债（118002.SH）退市，393支上市交易可转债，除、和停牌，86支上涨，1支横盘，303支下跌。其中（6.67%）、（5.59%）和（4.64%）领涨，（-10.15%）、（-9.55%）和（-7.76%）领跌。388支可转债正股，53支上涨，10支横盘，325支下跌。其中（10.05%）、/（10.03%）和（5.14%）领涨，（-11.49%）、（-11.32%）和（-10.05%）领跌。

可转债市场周观点

转债市场上周小幅回落，但交投情绪仍显低迷。市场缺乏持续的主线与方向，但波动水平持续位于高位。

当前市场股性估值围绕20%水平震荡数周，这一因素已非市场短期走势主要扰动原因。市场的核心驱动力需回到正股层面，虽然3月中旬内外冲击下的情绪底或已探明，但宏观环境的不确定性较大，市场短期难以选择方向。当前权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度，转债市场的策略与之相匹配，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤以次新券为重点，以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。

从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面我们遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部疫情反复的扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场企稳回升，高弹性的成长标的可以多重受益，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

高弹性组合建议重点关注、、、、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、、、、。

稳健弹性组合建议关注、、万迅转债、、、、美诺（济川）转债、、、、。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2022年4月14日发布《债市启明系列20220414—国常会后，如何看待市场的五大关切？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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