市场分析:欧央行确认紧缩，但区域性通胀差异仍存疑惑

作者：中国外汇投资研究院金融分析师  李钢

欧洲央行最新政策决定维持三大关键利率不变（边际贷款利率0.25%，市场缩主要再融资利率0%，分析存款便利利率负0.5%），欧央并决定自2022年7月1日起终止资产购买计划的行确性通净资产购买，这为7月加息铺平了道路。认紧预计欧央将在7月例会上将关键利率上调25个基点，区域并在9月再次上调关键利率，胀差上调幅度将取决于最新的异仍中期通胀前景。如果中期通胀前景持续或恶化，存疑9月进行更大幅度的市场缩加息将是合适的。未来货币政策调整速度取决于最新数据和中期通胀发展的分析评估。

尤为重要的欧央是，欧央行行长拉加德强调紧缩周期要务是行确性通确保结束债券购买和加息不会导致单个成员国的融资成本“分化”，然而，认紧德国和意大利10年期借贷成本差距已然扩大至215个基点，区域为疫情初期以来的最大。融资条件的变化必然加剧区内部经济和金融状况的差异，毕竟各国通胀水平参差不齐，预计欧央行紧缩将加剧对能源价格敏感的国家经济不良，这可能反向干扰欧央行政策正常化进程。

数据显示，欧元区一季度GDP环比终值较初值上修0.3个百分点，主要反映了占欧元区经济3%的爱尔兰GDP的大幅波动（爱尔兰一季度GDP季环比终值10.8%）。受跨国企业的活动影响，该国数据向来波动较大。实际上，一季度爱尔兰国民生产总值GNP收缩了1%。在未来几个季度，该国数据很可能会反转，并影响欧元区总体增速。

当前欧央行预计2022年和2023年GDP预期分别增长2.8%和2.1%，尽管实体经济活动增速放缓，但领先指标仍指向经济增长，并且在通胀飙升、供应链受阻和地缘不确定性上升的情况下，领先指标仍相当有韧性。预计疫情限制措施的解除和消费复苏意味着第二季度欧元区增速仍有望为正。然而，欧央行目前预测2022年通胀率为6.8%，2023年为3.5%，2024年为2.1%——在整个预测期内，通胀都高于2%的目标。

欧元区各国对俄罗斯能源依存差别是未来通胀主要变数，主要是德国和意大利深受对俄制裁影响，以2020年俄罗斯数据为参考，前者占俄罗斯天然气出口的42.6%，后者占29.2%。俄乌事件仍有较大不确定性，当前德国通胀高达7.9%，意大利通胀高达6.9%，在俄乌事件僵持不下的背景下，德国和意大利能源价格上涨将继续刺激两国通胀整体居高不下。

目前欧洲主要国家通胀普遍高于5%，仅有瑞士尚且处于一般通胀水平，而各国应对通胀的能力并不均衡，尤其是意大利和希腊债务占比超过GDP150%，欧央行加息后融资问题可能进一步影响其应对通胀不良。

以当前全球经济、政策和金融系统的格局动向来看，欧元区经济增长放缓或出现滞涨的风险最高，这也是去年以来欧央行始终保持相对谨慎政策的关键，7月加息实属无奈之举。但欧元区内部财政政策的差异是央行难题调控的难点，在欧央行紧缩之后，一些国家的财政政策可能并不会跟随转向，这可能导致各地区货币流动性不均衡，进而给金融市场提供套利空间，资本流动可能会干扰欧央行货币紧缩政策对整体通胀的调控效果。

尤其是各国通胀的影响因素并不一致，能源占比较高国家可能难以通过货币政策调节，叠加各国进出口商品与服务结构差异，预计在全球产业链和供应链尚不畅通的情况下欧央行可能难以按既定计划执行紧缩政策。

综上所述，欧央行两次加息25个基点的货币紧缩政策相对海外较为谨慎，并且疫情期间推出的资产购买计划仍将在2024年底之前为市场提供必要的货币需求支持。预计欧央行未来中长期加息或缩表将受成员国通胀和经济增长差异干扰，其中德国、意大利、希腊和西班牙等国家能源问题及债务问题将是主要不良因素。预计欧央行紧缩对欧元和欧元资产的提振效果可能相对有限，欧元区内部债券利差扩大可能不利于金融调控措施发挥效果。

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